理論上，賣方致勝率高出買方一倍
選擇權是一場「零和遊戲」。當買方屢敗屢戰的瘋狂於「無限獲利」神話時，賣方正在享
受遊戲規則賦予的高致勝率先天優勢，沉穩累積財富當中。
投資選擇權與投資股市兩者之間的基本差異之一，在於選擇權是種「零和遊戲」。在同一
筆交易當中，當合約到期進行履約結算時，買賣雙方其中一定有一方獲利，另方虧損。
選擇權因為遊戲規則將買賣雙方設計為「對賭」的局面，所以如果以履約時的狀況而言，
只要有人在這場選擇權的遊戲中「贏錢」，就代表在同一場遊戲中一定有人「輸錢」，只
是輸錢的一方有機會透過「另闢賭局」來降低損失罷了。事實上，一場選擇權交易即使到
期日尚未來臨，也就是尚未履約結算之前，買賣雙方除了在損益平衡點以外，一定也是其
中一方帳面虧損，另外一方帳面獲利。於是，在這個「零和遊戲」當中的買賣雙方誰能取
得較大勝算，就值得加以討論。
買賣雙方是「對賭」局面，就以「賭局」的概念來進一步說明，基本上，買方與賣方是站
在「賭客」與「莊家」的關係：買方是賭客，在賭局當中是「下注」的一方；賣方是莊家
，在賭局中是「收取賭金」的一方。當我們對選擇權買賣雙方的相對關係建立起這樣的概
念時，如果對「賭」有基本的了解，大概也同時浮現了這樣的想法：莊家賺錢的機會一向
較大，那麼，在選擇權的遊戲中站在賣方，應該也有較高的獲利機會。
這個想法在理論上是正確的。在一場賭局當中，「下注」的一方是在眾多選項當中押注其
中之一，一場賭局的結果開出只有一個選項能夠中選，下注的一方只有在押注的選項中選
時，始能獲利，相對的，只要下注的一方沒能押中，就是莊家獲利，保住賭資。因此，當
這場賭局當中有3個可供押注的選項時，賭客每次下注的獲勝機率是1/3，莊家就是2/3。
在一場選擇權的「賭局」當中，以簡單的觀念來想，可供下注的選項共有三個：標的物行
情上漲、下跌、平盤，當買進買權時，只有行情上漲時能夠獲利，賣出賣權者則在下跌、
平盤時皆可獲利，因此買方的致勝率是1/3，賣方的致勝率是2 /3，從數字來看，賣方的
獲利機會比起買方整整高出一倍。
既然莊家賺錢的機會明顯較大，何以千百年來永遠不乏投身其中無法自拔的賭客，這或許
是人性貪婪的本質作祟，用科學一點的術語來說，這是「期望值」的原故。以上述致勝率
1/3的例子，若假設每次下注的賭金是10元，押中時可獲50元，那麼，理論上每下注3次可
中1次，也就是每花30元下注可獲得50元，算起來，當然要賭。而這個例子的賭客之期望
值是1/3乘上50元，大約等於18元，高於每次下注的成本10元，值得一賭。
莊家易賺，賭場穩賺
對於莊家來說，累積了前面2次所收取的賭金，可能在下一次的賭局中一次吐光，甚至倒
賠，於是，盡量多開賭局就成為莊家最佳的策略，利用多數人的賭金來降低少數人中獎時
莊家所需付出的風險。在正常情況下，一家有規模的賭場絕對是賺錢的，因為賭客的獲勝
機率低，永遠是輸多贏少，贏得大獎的更是少之又少，而在賭客眾多的情況下，賭場所收
取的賭金金額相當可觀，即使偶爾遇到押中頭彩的賭客，付出單筆高額彩金，對賭場整體
資金的衝擊仍是相對有限。
將上述的觀念套用在指數選擇權的操作上，選擇權的買方之所以誘人正是在於期望值高於
「賭一把」的成本，選擇權的特色當中所謂「以小搏大」即是指此，至於買方的期望值究
竟多高？若以一般期貨商的宣傳口號「風險有限、獲利無限」來計算，期望值就是無限大
，當然值得一賭，不幸的，股價的波動絕對不會單向的無限延伸，真實世界並不存在無限
大的期望值，買方的期望值的確會高於成本，但是若以「無限獲利」的預期心態去投資，
這就明顯高估了選擇權實際上所能給予的投資報酬。
賣方有較高的獲利機會，但是就像前例的說明，可能一次挫敗就將累積獲利全數賠出，因
此，「開賭場」是最好的辦法，也就是盡可能的去增加賣出選擇權的次數，而由於賣出選
擇權需要先繳交一定成數的保證金，相應之下，掌握足夠的資金也就成為選擇權賣方最好
能夠具備的基本條件，這也是多數期貨商在推出選擇權賣方版時，總以法人機構為初期鎖
定市場的原因。
市場波動小，盤勢多數時間有利賣方
選擇權畢竟是投資工具而非是一場賭局，任何的投資行為均奠基於對行情後市的判斷，選
擇權亦是如此，我們之前以漲、跌、盤等三元分法來推論買賣雙方的獲勝機率或許失之單
純，不過，金鼎期貨總經理李敬明卻認為，即使是以實際的盤勢動向來看，買方勝率仍然
較低。李敬明指出，在一個成熟的市場當中，短期之內出現劇烈波動絕非常態，一年中指
數大幅震盪的期間多半只有2至3個月，其餘則以盤整居多，換言之，多數的時間是有利於
賣方，而必須仰賴大幅漲跌始能獲利的買方，機會相對較少。
在狹幅盤整當中，買方若欲以較貼近現貨行情的履約價來嘗試獲利，則又遭遇市場機制的
問題，理論上，履約價越靠近現貨價，權利金點數也就越高，買方儘管能夠取得較有利的
履約價，卻在成本部份加重負擔，同樣有一定的獲利難度，相對的，賣方一次取得較高的
權利金，仍然站在較為有利的相對地位。
善用賣方「以一搏二」特色，散戶也能有效避險
綜上所述，大致得到的結論是賣方在選擇權的遊戲當中居於莊家地位，獲勝機率較高，但
因一次挫敗可能付出的金額較大，必須承擔較高風險，並且應該儘可能的增加賣出選擇權
次數以分散風險，也因此所需準備的資金較高。一般散戶或許沒有能力達到「開賭場」的
境界，不過，利用高致勝率的賣方特質與其他投資組合搭配運用，確能達到一定的避險效
果。
舉例來說，當買進與指數連動性較高的高權值個股時，為降低股價下跌的損失風險，可酌
量酌價賣出指數選擇權買權，因為賣出買權意味指數下跌或盤整皆可獲利，因此在這個投
資組合中，多少具有漲、跌、盤三方全面押寶的意義，若個股盤整或跌價，指數連動難以
上漲，則賣出的買權不具屢約價值，可坐收權利金，即使不能大幅弭平現貨損失，但只要
投資比重適當調配，亦可減緩個股部份的套牢壓力。
反之，若是融券放空高權值股，則可賣出指數選擇權賣權搭配避險。總而言之，由於選擇
權的賣方獲利機會較高，相對於買方的「以小搏大」，或許可以說選擇權賣方具有「以一
搏二」的特色，對一般散戶來說，即使沒有足夠的風險承擔能力來大量賣出選擇權獲取利
潤，亦可善用「以一搏二」的特色，在本身的投資組合中達到一定的避險效果。
引用自: https://www.ptt.cc/bbs/Option/M.1236840420.A.1AD.html
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